ICO как демократический аналог IPO на рынке стартапов

Левенко Мария Николаевна,

КНЕУ, ЕМП-501

 

  1. Понятие и субъекты IPO или ICO

Все больше финтех-стратапов предпочитают привлекать средства с помощью демократичного аналога IPO на крипторынке. Среди «проблем роста» новой технологии – мошенничество и недобросовестность некоторых стартаперов. Так давайте же разберемся  что такое ICO  и как соотносятся IPO, ICO и краудфандинг?

Всем биржевым инвесторам известна аббревиатура IPO – Initial Public Offering, первичное публичное размещение. При IPO покупатели акций становятся совладельцами компании, а компания получает деньги от продаж – подчас, огромные, превышающие её годовые прибыли. В недавнее время в криптовалютной среде получила популярность похожая аббревиатура ICO – Initial Coin Offering, первичное размещение монет. Чтобы снизить вероятность предъявления претензий со стороны третьих лиц лучше использовать термины ITO (initial token offering) или TGE (token generating event), а не ICO, поскольку выпускаются («эмитируются») именно токены, а не монеты (в традиционном их понимании).

2)Ключевые моменты отличий между ICO и IPO .

И IPO, и ICO – это, по большому счёту, частные случаи краудфандинга (CF), сбора средств от неограниченного круга лиц на определённый проект с определёнными обещаниями для спонсоров. CF – явление многоликое, и в каждом случае интерес спонсора сильно различается. Иногда деньги собираются просто как пожертвования. Спонсор получает лишь моральное удовлетворение от помощи интересному проекту – зачастую даже без гарантий, что проект будет выполнен. Иногда автор проекта обещает спонсору специальные «подарки» – первую копию товара, некий сувенир, упоминание в списке спонсоров (например, в титрах фильма, снятого на собранные деньги) и т. д.

Можно сказать, что биржевое IPO – это самая респектабельная форма CF с перспективой коммерческой отдачи для спонсора (инвестора). Последний платит деньги не просто за процветание фирмы или за красивую бумажку-сувенир. Он платит деньги, чтобы в будущем с лихвой их вернуть. Но обратная сторона респектабельности IPO – высокий порог входа как для спонсора, так и, особенно, для компании. Спонсор должен получить доступ на биржу через брокера, а компания – пройти сложную процедуру листинга.

Итак, рассмотрим конкретные отличия по следующим пунктам.

Показатель временного горизонта возврата сделанных изначально инвестиций. Для традиционного венчурного фонда он составляет в пределах 7-20 лет. В соответствующих стартапах блокчейн, указанный интервал варьируется в пределах 1-5 лет, не более этого срока. Вариант с ICO станет куда выгоднее для потенциального инвестора, несмотря на более высокую степень риска.

– Отличительной особенностью является модель собственности, а именно – традиционные венчурные инвесторы в рамках соглашения с владельцами проекта получают некоторую часть компании (в соответствующей форме достаточно привилегированных акций). Анализируя же блокчейн, можно сказать, что инвесторам предоставляются достаточно функциональные по своей форме токены, которые можно использовать в рамках конкретного сервиса и их стоимость будет возрастать параллельно увеличению популярности самого сервиса. Токены продаются и покупаются, для чего как раз и предусмотрены биржи, с которыми необходимо будет полноценно работать, обеспечивая себе выгоду и получая за это высокую прибыль.

Показатель инвестиционных раундов – посевной этап. Различные инвестиционные раунды позиционируются как традиционные этапы финансирования стартапов. Если говорить про сферу блокчейна, они выглядят несколько иначе, имеет место так называемый пре-майн, оформление изначально проработанной модели проекта, составленный лизинг на биржах, конечная реализация с учетом необходимости ее доработки. Как правило, посевной раунд проводится для завершения процесса разработки. Раунд A предусматривает инвестиции для набора команды, начала производства над проектом. Раунд B позиционирует как масштабирование компании, увеличение показателя доходов. Раунд C указывает на наращивание доли в бизнесе, выход на прибыльность. Раунд D это уже «предпродажное финансирование», подготовка организации к последующему IPO.

Построение бизнес-модели. В этом случае, традиционные компании сосредоточены в основном на последующей разработке реальных и актуальных продуктов, предложений в рамках сервиса, которые используются активно в современной экономике. В свою очередь, проекты, использующие блокчейны, в своем роде перекраивают традиционные понятия бизнеса и переводят его на децентрализованный формат, без каких-либо ограничений и границ относительно принятого возраста и социального статуса инвесторов. Не имеет принципиальное значение и текущее географическое положение всех игроков рынка, они способствуют созданию собственных экосистем, довольно тесно интегрированных в индустрию криптовалюты.

Правовая специфика основывается на том, что традиционные компании представляют собой в большинстве случаев одну или же несколько специальных, общепринятых на законодательном уровне форм собственности в соответствующей юрисдикции. Как показывает практика, блокчейны практически всегда не предусматривают в себе подобную организационную структуру. Их функционирование сводится к тому, что гарантируется доверие за счет использования ресурсов своих пользователей, таким образом, создаются протоколы поверх тех, что уже существуют, обеспечивая фактически непрерывный поток инвестиций со стороны огромной аудитории инвесторов.

– Некоторые отличия имеются и в отношении самих инвесторов. В принятой традиционной экономике установлено, что в развитие стартапов может вложиться исключительно венчурный фонд, отдельные капиталисты, даже семейные фонды, крупнейшие игроки на рынке инвестиций, имеющие высокий статус. Сравнительно более щадящим в этом отношении можно назвать краудфандинг, но присутствуют и некоторые ограничения, связанные с последующим переводом денежных средств между отдельными государствами. Если говорить за ICO, в проект данного типа может вложиться совершенно любой человек, никаких ограничений в установленном порядке не предусмотрено.

– И, наверное, самое главное отличие. В IPO обычно участвуют уже состоявшиеся компании, которым нужны внешние денежные вливания для расширения своего бизнеса. В ICO же 90% проектов – это стартапы, у которых пока есть только прототип их будущего проекта.

2)Правовая форма и регулирование ico.

Традиционным способом привлечения крупного капитала является проведение IPO (Initial Public Offering) – первичного публичного размещения акций. Компания через биржу продает свои ценные бумаги, тем самым получая прибыль, зачастую намного превышающую свой годовой доход. Но IPO – довольно элитарная форма привлечения средств. Процедура подготовки акций обходится компании в круглую сумму и требует большого количества времени, вплоть до года. И для инвесторов также существует высокий порог входа. Таким образом, только крупные компании могут выходить на IPO, и только крупные спонсоры в состоянии приобрести их акции.

На криптовалютном рынке, по аналогии с термином IPO возникло понятие ICO (Initial Coin Offering) – первоначальное размещение монет. Компании, решившие таким образом привлечь капитал, вместо акций выпускают цифровые токены. В будущем инвесторы могут воспользоваться приобретенными токенами следующим образом: либо расплачиваться ими на более выгодных условиях за услуги внутри платформы, либо, дождавшись, когда эти токены вырастут в цене, выйти с ними на биржу и обменять на другие криптовалюты или фиатные деньги, и, таким образом, получить прибыль.

Поскольку ICO имеет дело с выпуском токенов, то проект, проводящий такую кампанию, должен работать на технологии блокчейна. В основном ICO запускают финтех-стартапы, у которых сам продукт пока что существует только на бумаге. Но даже если, на первый взгляд, какой-то бизнес не имеет ничего общего с информационными технологиями, это еще не значит, что ему нельзя провести ICO. Нужно лишь подумать, как можно внедрить технологию блокчейна в этот конкретный проект. Простой пример: фермерское хозяйство может создать интернет-платформу, через которую на токены компании можно будет приобретать продукцию на особых условиях.

При IPO инвесторы приобретают долю в компании, становятся ее совладельцами, спонсоры же ICO получают лишь внутреннюю монету. Не определен и правовой статус ICO – инвесторы никак юридически не защищены в случае провала на рынке объекта своего финансирования. Или даже не то, что провала на рынке, но и не выхода на таковой. Есть прецеденты, когда компании собирают средства, а продукт так и не выпускают. Сейчас криптоиндустрия это некий «Дикий Запад», где каждый может устанавливать свои правила.

Поэтому при инвестировании крупных сумм инвесторы тщательно изучают проекты и особо пристальное внимание обращают на команду разработчиков. Но в ICO можно вкладывать и крошечные суммы – цены за один токен начинаются от нескольких центов, инвестором может стать каждый, для этого нужно лишь создать криптовалютный кошелек на любой удобной платформе, пополнить его на любую сумму, дождаться старта продаж токенов – пару кликов, и вот вы уже приобрели токены компании.

Существует также практика проведения Pre-ICO. Эта процедура не является обязательной, однако все больше и больше компаний предпочитают проводить закрытую предпродажу. На этапе Pre-ICO токены стоят еще дешевле, но и их приобретение сопряжено с большими рисками для инвесторов. Вырученные средства от предпродажи токенов часто вкладывают в бета-версию продукта.

Таким образом, блокчейн предлагает компаниям привлекать инвестиции для реализации своих идей простым способом, не продавая доли компании. Рынок ICO совсем молод и сейчас находится на этапе становления. Однако у него наблюдаются некоторые проблемы роста, связанные в первую очередь с неопределенной правовой ситуацией и увеличивающимся количеством недобросовестных и даже мошеннических стартапов. Но когда мы сталкиваемся с юридическим аспектом, то сразу становится очевиидным, ICO – это попытка применить биржевые правила IPO в более демократической среде криптовалютного рынка. Но учитывая особенности этого рынка. Если на классической бирже есть строгое различие между акциями и валютами для их покупки, то на крипторынке это различие размывается. Во время ICO компания размещает не акции, а так называемые токены, которые в дальнейшем обращаются так же, как криптовалюты. По сути, токены являются новыми криптовалютами, но и привязанными к конкретному проекту и обычно не представляющими технически ничего нового как валюты.

В связи с тем, что в правовое поле регулирования ICO сейчаc нет определенных стандартов и обусловленных правил, отношения между эмитентом токенов и лицами, их приобретающими, регулируются такими документами как white paper, terms and conditions и так далее.

Сейчас эти документы в рамках проведения ITO представляют собой публичную оферту, к которой присоединяются лица, приобретающие токены. И как публичная оферта определяет «правила игры» между владельцами различных интернет-сервисов и их пользователей, так и указанные документы определяют правила игры в каждом конкретном ITO.

Поэтому в указанных документах лучше прописать цели ITO, взаимные права и обязанности эмитента токенов и их приобретателей, обозначить инвестиционный или неинвестиционный характер ITO, порядок использования токенов и их возврата эмитенту (если это вообще возможно), порядок разрешения конфликтных ситуаций. Чем более подробно и честно прописаны white paper, terms and conditions и другие документы, тем менее вероятны негативные юридические казусы в

Юристы во всем мире пользуются принципом, который называется contra proferentem — любая неясность толкуется против того, кто её предложил. Это значит, что если вы составили «мутный» white paper — вам и доказывать, что вы правы.

Во-вторых, среди криптоэнтузиастов часто можно встретить позицию «code is law» — если мы написали смарт-контракт, все наши отношения определяются им.

Смарт-контракты часто сравнивают с вендинговым автоматом, в который вы вносите деньги и вам выпадает батончик. Когда код контракта открыт и опубликован в репозитории — это стеклянный вендинговый автомат. С одной стороны, можно подойти, изучить все его шестерни и приводы, начертить схему и предположить, что, когда и при каких условиях оттуда выпадет.

С другой стороны, на нём размещена наклейка «Батончик — 100 рублей». И вот вы засовываете купюру, чтобы купить батончик, но ничего не происходит. Вы идёте в суд, где хозяин автомата заявляет, что надо было изучить все технические детали автомата и тогда вы бы узнали, что на самом деле есть ещё дополнительные условия для приобретения батончика или он вообще оттуда не мог выпасть. Как вы думаете, кто выиграет в этой ситуации?

То же самое происходит, когда код не делает того, что обещает white paper или другой юридически значимый документ. Если вы продаете что-то людям, они смотрят на наклейку — они не должны лезть в механизм. Если механизм не работает, с ним должен разобраться тот, кто его поставил.

Это значит, что если ITO работает только на смарт-контрактах, то разворот этих контрактов и адаптация результатов их работы станет головной болью эмитента. Ах, они неизменяемы, «unstoppable applications»?

Исходя из указанных документов и определяется правовая природа токенов. Здесь работает правило: как назовёшь корабль, так он и поплывёт. Если, например, вы назовёте токен расчётной единицей, то так он и будет воспринят.

Если привязать к токену возможность получения «дивидендов», то, вероятнее всего, он будет воспринят как инвестиционный инструмент. Если просто эмитировать токены и говорить, что они могут быть выкуплены эмитентом по первому требованию его держателя и не приносят при этом «дивидендов», то в этом случае токен будет считаться аналогом займа.

Если же будет обозначено, что токен не приносит дивидендов и держатель токена не вправе требовать от эмитента его обратного выкупа, то токен, скорее всего, будет воспринят как инструмент благотворительного участия в развитии проекта.

В будущем есть вероятность, что все токены в зависимости от своего предназначения будут разделена на типы (виды, группы), и правовые и экономические последствия их продажи или приобретения будут определяться исходя из этого.

Если говорить о правовая основе для разрешения споров, то сейчас в мире криптовалюты начали появляться арбитры, предназначенные для разрешения споров между участниками ITO.

Конечно, исполнение решения арбтитра традиционным способом (получение исполнительного листа в государственном суде и предъявление его к исполнению в соответствующие инстанции) вряд ли будет интересно участникам ITO. Особенно с учётом того, что многие компании-эмитенты токенов инкорпорированы в далёких юрисдикциях.

Куда интереснее, когда какое-либо лицо, которому доверяют обе стороны, становится стороной смарт-контракта, заключенного между участниками ITO. Такой человек обеспечивает исполнение вынесенного арбитром решения.

Пока правовая основа заключена либо на мнении арбитра о добре и справедливости, либо условия документов white paper, terms and conditions и других.

Одним из новых способов защиты инвесторами активов, которые были направлены эмитенту в рамках ITO, — децентрализованное эскроу, которое реализуется, к примеру, проектом descrow.org.

Такой способ исключает риски, связанные с непорядочностью или недостаточной защищённостью конкретного лица, используемого в качестве эскроу-агента. Примером могут служить хакерские атаки на крупные биржи, которые безупречно работали на протяжении долгого времени, заработали репутацию, но в мгновение ока были взломаны.

При децентрализованном эскроу сами владельцы токенов большинством голосов управляют перераспределением токенов, принимают и исполняют решения о дальнейшей судьбе активов (продолжить финансирование проекта либо прекратить его, либо вообще произвести возврат инвестиций в случае полной утраты доверия к эмитенту).

Безусловно, возможность принятия тех или иных решений инвесторами основывается на юридически значимых документах, дорожной карте проекта и привязанным к ней обязательствам.

Каждому эмитенту необходимо позаботиться о том, чтобы выпуск и реализация токенов исключали использование каких-либо мошеннических схем. Иными словами, необходимо избежать любой лжи и неисполнимых обещаний, документально или публично размещённых до, во время и после ITO.

Лучше использовать white paper, terms and conditions как инструменты раскрытия максимально полной информации о компании и токенах, о всех возможных перспективах их приобретения, владения, перепродажи и предъявления требований к их обратному выкупу.

О мошенничестве часто начинают говорить там, где что-то осталось за пределами оговоренного либо было неоднозначно прописано, либо когда случился диссонанс между тем, что ожидалось (было заявлено), и тем, что произошло на самом деле. Во избежание таких ситуаций лучше выявить все возможные риски и максимально подробно прописать вытекающие из них сценарии.

Также следует учесть, что мнения отдельных государств относительно ITO сильно разнятся. Существуют страны с благоприятными и неблагоприятными условиями. Наверняка лучше блокировать возможность покупки токенов гражданами той страны, в которой их эмиссия и обращение находятся под прямым запретом.

Сейчас white paper, terms and conditions большинства компаний, проводящих ITO, содержат запрет на покупку токенов гражданами США, Пуэрто-Рико, Американских Виргинских островов и прочих зависимых от США территорий.

3)Риски связанные с выбором ico в стартапах

Пока рынок ICO находится на этапе становления, у него есть свои «проблемы роста». Особенно остра проблема рисков для потенциальных инвесторов. Среди стартапов есть перспективные, а есть и мошеннические или просто неудачные.

В мире есть только два варианта регулирования отношений: либо подчинение силе закона (договора), либо закону силы. И в этой дихотомии наверняка лучше выбрать первое, какие бы возможности не сулило современное развитие информационных технологий.

С целью проверки на реальность проектов, под которые будут выпускаться токены появились рейтинговые агентства, которые оценивают перспективы проекта, выходящего на ICO. Например, ICORating. Оно работает подобно классическому рейтинговому агентству, проводя  независимую оценку проекта. Сегодня нет источников систематической оценки и анализа данных проектов в области блокчейн, нет бенчмарков. Но агентства анализируют технические характеристики платформы, бизнес-модель, команду и многие другие факторы. В результате инвестор получает хотя бы некоторое представление о рисках и перспективах будущей компании. Во-вторых, для особенно тщательной подстраховки появился так называемый называемый Multisig кошелек. Он работает по тому же принципу, что и банковская ячейка с 3 ключами. Средства, привлечённые при ICO, сначала попадают не в компанию, а в этот кошелёк. Каждый его ключ принадлежит разным людям, поэтому кто-то один при всём желании не может забрать средства. Первый ключ генерируется и хранится в защищенном месте на серверах сервиса. Второй ключ генерируется на стороне клиента в браузере в момент создания кошелька. Третий (запасной) ключ может быть сгенерирован на стороннем компьютере, а затем передан доверенному сервису. Компания получает средства с этого кошелька отдельными траншами на каждом этапе проекта. Депозитный агент следит, чтобы следующий транш поступил только тогда, когда эмитент потратит предыдущий (на решение заявленных на этом этапе задач).

Конечно, средства регуляции ICO пока делают лишь первые шаги и имеют свои минусы. Например, Multisig кошелек явно усложняет и бюрократизирует процесс, ограничивая творческую свободу стартапера даже при его полной добросовестности. Европейская компания Outlier Ventures, инвестирующая в блокчейн, допускает, что в будущем финансовые органы государств разработают стандарты ICO и начнут регулировать этот сегмент примерно так же, как классический фондовый рынок. Но тогда рынок ICO рискует утратить значительную часть нынешних свобод и преимуществ. Криптовалютная среда имеет принципиальные отличия от традиционной экономики, и едва ли её можно и нужно загонять под крыло государства. Нужны такие методы регуляции, которые приблизят надёжность криптоинвестиций к стандартам классического фондового рынка, но максимально сохранят их демократичность. И, вероятно, со временем они будут разработаны самими участниками рынка.

Итоги:

Со временем стоимость проведения ICO возрастает. Новые проекты появляются десятками и сотнями, в следствии чего разобраться в многочисленных проектах становиться все труднее. Сейчас получить крупную прибыль для рядовых инвесторов не просто, курс криптовалют нестабилен, а получение десяти или тысяче-кратной прибыли – крайняя редкость. Возможно в ближайшие годы порог входа увеличится, и даже $1 млн окажется недостаточно для проведения качественного ICO.